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沈建光：中国应抓住改革的良好时机

近一两年，美元已经十分接近周期顶点，延续前期强势上涨态势的可能性不大，明年甚至可能出现走弱态势。而这有助于缓释前期人民币贬值与资本流出的较大压力。外部经济环境的好转是个机遇，未来两年中国将迎来改革的良好时机。

沈建光：未来两年中国将迎来改革的良好时机沈建光：未来两年中国将迎来改革的良好时机　　美元周期历来与全球金融市场联系紧密。细数过去四十余年每轮美元涨跌，都引发了同期全球资本流动的加剧。回顾当下，美元指数自2014年强势上涨以来已经涨幅超过25%，而从2009年前期低点反弹以来，也已经经历了近7年的整体上涨周期。一般来看，历史上美元走强或走弱阶段平均为6-7年，但去年美国总统特朗普上任以及英国脱欧事件的出现，延长了本轮美元上涨周期，推动美元继续走高。

展望未来，伴随着特朗普新政受阻，欧元区经济有所改善且政治不确定性有所降低。笔者认为，美元指数或已经接近本轮周期的顶点，预计今年美元大概率在95-105之间震荡，很难突破110。美元强势态势的趋缓，对防范人民币大幅贬值与资本大规律流出有利。同时，中美元首首次会晤也缓释了前期紧张的中美贸易战的阴霾。在外部经济环境趋好的背景下，中国加快供给侧改革，推动京津冀规划，抑制房地产泡沫与去杠杆等应该把握较好的外部时机。

美元周期与全球资本流动的历史规律

不容忽视的是，美元走势与全球资本流动历来联系紧密。据笔者观察，自上个世纪70年代初，“尼克松冲击”打破布雷顿森林固定汇率体系，金本位制度让渡于美元本位制度的近四十余年间里，全球资本流动的急速变化与美元周期关系紧密。在笔者看来，这一现象并非巧合，而是有其制度性原因。

具体来看，上个世纪70年代初以来，美元大起大落时期，全球经济与资本流动大致出现了如下重要变化：第一阶段(1971年-1979年)：美元下降周期。伴随着“尼克松冲击”，美元相对世界其他主要货币一次性贬值15%，从此美元进入持续贬值周期。自1971年8月到1979年底，美元指数贬值27%。与此同时，伴随着美国和全球货币供应量的急速增长，同期石油、贵金属、基础原材料价格飞涨，美国经济和世界经济陷入史无前例之“滞胀”。

第二阶段(1980年-1985年)：美元强势上涨周期。为摆脱滞胀，1979年保罗?沃尔克就任美联储主席，强力提升利率，也将美国推向了强势美元时代。截至1985年2月，美元指数曾一度高达158，导致本轮美元上涨幅度超过80%。然而，同期全球金融市场却动荡不断，最为有名的是拉美债务危机。尽管外债过高是爆发拉美危机的内在因素，但早前弱势美元导致的资金源源涌入与美元强势回归后资金的大举撤出成为了危机的加速器。

第三阶段(1986年-1995年)：美元下降周期。由于八十年代以来，美国经济面临着贸易赤字和财政赤字的双重困扰，到1985年，美国政府试图运用的综合贸易及竞争法案干预外汇市场，促使当时世界第二大经济体的日本货币升值，以挽救日益萧条的制造业。广场协议后日元大幅升值，国际资本在高利润的驱使下，大举投资日本的股市和房市，泡沫经济离实体经济越来越远，终于导致最后日本泡沫危机的爆发，日本经济陷入长期衰退。

第四阶段(1996年-2001年)：美元上涨周期。美国互联网经济的全面爆发使得1996年美元开始进入上涨周期，当时以美国为首的信息科技革命吸引大量资金重新流回美国，参与直接投资和证券买卖。同期，大量国际资金流回美国也加剧了亚洲市场资本流出，最为著名的是1997-1998年那轮亚洲金融危机，当时亚洲各国资产泡沫加速破灭，经济与金融体系遭受重创。

第五阶段(2002-2008年)：弱势美元周期。伴随着世纪初的网络泡沫破裂，以及其后的9?11恐怖袭击，投资者对美国经济和美元的信心深受打击，资金开始大规模流出美国。而为防止美国经济陷入持续衰退，美联储在2001年连续13次降息，创下了1981年以来“最为猛烈的降息轮回”，直至2004年6月，为防止通胀，格林斯潘与其继任者伯南克相继启动了17次加息。

第六阶段(2009年-至今)：强势美元周期。对此周期划分，市场上比较有争议，有观点认为此次美元周期应从2014年美联储加息预期出现后美元强势反弹开始，但笔者倾向于把本轮周期的起点从2009年美元最低点74.2算起，原因在于当时国内抛售美元资产之声日盛，但笔者当时便提出美元已是低点，应警惕美元反转。其后伴随着金融危机蔓延至其他国家，美元有所反弹，直至美联储三轮量化放松，美元才有所走弱，但仍未跌破前期低点。而近两年美元强势上涨，更是引发了非美元汇率大幅贬值，人民币贬值与资本流出压力亦骤然增加。

图表1美元与全球金融市场波动联系紧密图表1美元与全球金融市场波动联系紧密　　美元或已经接近周期顶点

既然美元走势与全球资本流动的关系如此密切，那么，市场必然关系持续多年上涨的美元何时会迎来拐点？笔者倾向于认为，如今的美元已经十分接近于周期的顶点，预计延续前两年持续大幅攀升的概率不大，今年大概率是95-105之间震荡的局面，明年甚至有可能走弱。支持笔者判断的主要有如下几点理由：

第一，前期美元强劲上涨一定程度上透支了利好政策。如果按照6-7年的周期来看，去年年初美元已经呈现疲软态势，但下半年由于全球黑天鹅事件频发，间接推动了美元重拾上涨态势。数据显示，去年上半年美元整体走弱，美元指数贬值2.78%，最低时曾下探至92.6。而下半年美元整体保持升值态势，美元指数升值6.7%，最高时超过103。

展望未来，实际上，前期市场上对特朗普新政落地的预期似乎过于乐观。而早在年初，笔者便发表《2017是不确定之年需灵活多波段操作》的文章，提示年底美元走强其实很大程度上提前透支了乐观预期，一旦特朗普新政落实并不顺利，美元就可能出现反转。而近期特朗普医改议案失败告终，美元随即走弱，证实了笔者的担忧。

第二，美国经济似乎也难以承受过强美元。从基本面来看，笔者一直强调，美国经济虽然有所反弹，但考虑到美元指数已经是八年来新高，美国经济，特别是制造业和出口未必能够承受过强美元。实际上，美国经济的复苏也有很强的货币依赖，房地产与金融是复苏的主要动力，但结构性转型缓慢，根据笔者观察，美国贸易赤字的下降主要得益于页岩气革命带动的能源贸易逆差大幅缩减，非能源贸易逆差甚至高于危机之前。此外，再工业化进程缓慢，美国高消费、低储蓄的情况也没有明显改观。

第三，欧洲经济与政治也出现了一些积极迹象。欧元占据美元指数权重一半以上，过去六年，欧元兑美元下跌接近30%，但不难观察到，最近一阶段时间，欧洲悲观的情况有所改善。基于经济与政治风向的转好，预计欧元在今年有望接近底部，进而制约美元指数上行空间。

当然，有观点不同于笔者的判断，主要基于以下两个因素：即美联储加息以及美国重回里根强美元时代的历史经验。对此，笔者认为，一方面，美联储加息与美元走强并无必然联系。虽然美联储今年仍然会有两次加息，但在笔者看来，加息对美元升值的推动也是有限的。笔者详细梳理了上个世纪70年代以来七轮美联储加息周期，与普遍预期相反的是，每轮加息后美元未必走强，相反，美元走弱在过去四十余年中是大概率事件。

图表2 美联储加息后美元未必走强图表2 美联储加息后美元未必走强　　另一方面，笔者认为，特朗普时代与里根强美元战略时期也有明显不同之处。一是经济背景明显不同。里根上任初期，即上世纪八十年代，美国经济十分悲观，GDP从1976年的5.4%逐年下降，直至里根就任之前的1980年美国GDP仅为-0.2%，经济处于衰退之中。但如今情况大不相同，特朗普上任之前，美国经济早已从2008年金融危机的阴霾中恢复，通过几轮量化放松政策，美国经济积极向好持续数年。

二是美元周期的波幅有所收窄，美元波峰再难回到当时顶点。笔者梳理了自上个世纪70年代初以来，美元走势大体上经历的几个阶段。笔者发现，每轮周期中，美元的波幅是逐步收窄的。例如，相比于上世纪80年代的美元周期峰值160，2001年美元周期性峰值下降120，比前一周期高点有所回落。在笔者看来，这或许与全球货币体系改变，特别是1999年欧元推出，美元指数标的从10个国家减少为6个国家有关。从这个角度来说，本轮美元周期的顶点也很难回到里根时期。

改革面临良好外在时机

综上，笔者认为，近一两年，美元已经十分接近周期顶点，延续前期强势上涨态势的可能性不大，明年甚至可能出现走弱态势。而这有助于缓释前期人民币贬值与资本流出的较大压力。同时，近期中美两国领袖首次会晤也缓释了中美贸易战阴霾。

在笔者看来，外部经济环境的好转是个机遇，未来两年中国将迎来改革的良好时机。这其中改革的重点包括人民币国际化进程，中国人民银行行长助理张晓慧曾在今年年初提及传统的“三元悖论”可能正在向“二元悖论”转化，暗示今年央行货币政策或将防范资本大规模流动冲击实体经济纳入重点考量。

但在资本流出压力减缓的当下，近日央行多名官员人民币国际化又重拾积极表态，包括央行副行长潘功胜提到“打开的窗户不会再关上”、“改革不能仅有目标，还要有达成目标的策略”、央行副行长易纲表示“人民币国际化是一个中长期战略，要保持定力，稳步实现目标”。

考虑到未来一段时间，人民币贬值压力有所缓解，预计加强资本管制的必要性下降，但未来决策层在资本管制上会更加细致，对项目进行甄别，对一些认定为非理性投资会加大监管，但满足资金汇出条件的利润汇出有望受到鼓励。

此外，对美国企业长期以来对中国市场存在差别化待遇、政策壁垒等方面做出回应，在对外开放、产权保护、促进市场公平、减少贸易壁垒等做出改变，以一定程度上增加美国商品与贸易进口作为积极表态。

今年以来，国内经济增长态势良好，但却面临着房地产泡沫与杠杆率增加的风险，外部压力减小是实施加快改革的时机。例如，在房地产方面，去年房地产资产价格的攀升，也与同期资本管制，人民币贬值的背景下，避险情绪加大，居民追逐相对安全的一线城市房产有关。但毫无疑问，泡沫对经济存在隐忧，依靠限购等行政手段稳定市场只是短期之法，长效机制的推出则更为迫切。

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